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以下為報告摘要：

　　營收大部分符合預期：分眾一季度營收達到1.25億美元，同比增長19%(環(huán)比下降13%)，比我們的預期高出5%。按非美國通用會計準則計算，美國存托憑證每股盈利0.16美元，同比增長11%，基本符合我們的預期。

　 　利好因素：1)商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)營收同比增長46%，達到總營收的40%；2)網(wǎng)絡(luò)廣告營收同比增長32%，達到總營收的23%；3)由于廣告需求增長和 定價權(quán)的恢復，分眾對二季度作出樂觀的預測，商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)、賣場終端聯(lián)播網(wǎng)和框架廣告網(wǎng)絡(luò)的總營收可能將環(huán)比增長20-23%和同比增長10-13%。 值得注意的是，分眾預期將在7月再次提高廣告價格。

　　利空因素：1)框架廣告網(wǎng)絡(luò)營收(占總營收20%)同比增長僅為5%；2)運營現(xiàn)金流環(huán)比減少92%，主要原因是：預付賣場終端網(wǎng)絡(luò)的租金、支付2009年第四季度所得稅、解決了2008年的一樁商業(yè)仲裁案件和收入的季節(jié)性減少。

　 　得益于廣告業(yè)務(wù)反彈：我們通過現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法(DCF)計算得到分眾股票價值為24.5美元，預示該股有62%的上升空間。我們認為，分眾將得益于中 國廣告業(yè)務(wù)的復蘇，因為：1)百度預期二季度營收同比增長約70%；2)航美傳媒預期2010年營收同比增長50-65%；3)新浪和搜狐均預期廣告營收 出現(xiàn)增長。我們分析認為：1)分眾的總營收今年可能同比增長約20%，而2009年總營收同比下降21%；2)分眾2010年非美國通用會計準則營運利潤 率將同比增加10%至30%，主要得益于營業(yè)杠桿作用；3)由于地方經(jīng)濟發(fā)展增速和可支配收入增加，我們認為分眾向三四線城市擴張將為其帶來更多的廣告收 入；4)凈現(xiàn)金和分眾戶外廣告的重置成本約占其市值的35-40%。

　　股票評級：增持

　　行業(yè)前景：具有吸引力

　　按ModelWare模型計算的實際每股收益：(2009年12月)1.61美元

　　按ModelWare模型計算的預期每股收益：(2010年12月)0.40美元；(2011年12月)1.17美元；(2012年12月)1.27美元